熊园：“滞”与“胀”的博弈—美联储3月议息会议点评
发布日期：2025-04-18 15:55 点击次数：111
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熊园 刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
事件：北京时间3月20日凌晨2点，美联储公布3月议息会议决议。
核心观点：美联储如期维持利率不变，并宣布放慢缩表，上调通胀预测、下调经济预测，点阵图显示的降息次数不变。会议过后，美联储降息预期小幅上调，目前市场预期全年降息3次的概率略高于2次，首次降息仍是6月。本次会议表明，美联储对经济的预期是“滞胀”而非“衰退”，但“滞”更明显还是“胀”更明显尚无定论，因此将保持观望。我们预计美国经济不会大幅走弱甚至衰退，若关税节奏温和，美联储年内很难降息超过2次。
1、美联储维持联邦基金利率4.25-4.5%不变，符合市场预期，并宣布将从4月开始每月国债缩减上限从250亿下降至50亿，MBS缩减上限维持350亿不变。
2、点阵图显示的降息次数维持2025年2次、2026年2次、2027年1次，但支持2025年降息2次以上的人数明显减少。美联储上调了通胀预测，并下调了经济预测。鲍威尔讲话强调经济和通胀前景的不确定性，重申不急于调整政策。
3、会议过后，市场降息预期小幅上调。利率期货隐含的5月降息概率仍维持20%左右，6月降息概率从70%升至80%，全年降息次数从2.4次升至2.7次，即降息3次的概率略高于2次。
4、综合看，美联储对经济的预期更偏“滞胀”而非“衰退”，不过，究竟“滞”更明显还是“胀”更明显，美联储目前尚无定论，而这又会指向完全不同的政策方向，因此美联储的态度是继续观望。比较积极的是，鲍威尔淡化了关税对通胀的影响程度，仍坚持认为通胀反弹是暂时性的，这对市场情绪形成了一定提振。
5、前期报告中我们曾多次指出，从资产负债表、货币信用环境、高频指标等角度综合看，美国经济衰退的风险并不高，并且下半年经济内生动能有望回升。因此，如果关税升级节奏并未明显超预期、经济衰退预期逐步证伪，美联储年内很难降息超过2次。
正文如下：
1、美联储如期维持利率不变，宣布放慢缩表，上调通胀预测、下调经济预测，点阵图显示降息次数不变。
>会议决议：美联储维持联邦基金利率4.25-4.5%不变，符合市场预期，并宣布将从4月开始每月国债缩减上限从250亿下降至50亿，MBS缩减上限维持350亿不变，自去年6月以来再度放慢缩表速度。会议声明中，对经济和通胀现状的描述不变，新增了“经济前景的不确定性有所增加”，同时也删掉了“实现就业和通胀目标的风险大致平衡”。
>点阵图：本次更新的利率点阵图与12月相比，美联储官员对未来3年降息路径的预测保持不变，即2025年降2次、2026年降2次、2027年降1次。但值得注意的是，支持2025年降息多于2次的官员从5名减至2名，支持2025年降息少于2次的官员从4名增至8名，反映出美联储官员对待降息更加谨慎。
>经济预测：GDP增速方面，将2025-2027年预测分别从2.1%、2.0%、1.9%下调至1.7%、1.8%、1.8%；失业率方面，将2025年预测从4.3%上调至4.4%，2026和2027年维持4.3%不变；通胀方面，将2025年PCE、核心PCE通胀预测分别从2.5%、2.5%上调至2.7%、2.8%，2026年PCE通胀预测从2.1%上调至2.2%，其余保持不变。
>鲍威尔讲话：鲍威尔称，近期市场情绪有所下滑，但经济似乎依然健康，情绪下滑与政府政策重大变化有关。关税可能导致通胀未来几个月反弹，但并不认为通胀会长期化。经济和通胀前景的不确定性异常高涨，可能会出现美联储双重目标相互矛盾的情况，将耐心等待更为清晰的信息，不会急于调整政策。本次放缓缩表是一次“技术性”调整，缩表速度会更慢、但持续时间会更长，这一决定并没有传递出任何信号。
2、会议过后，美股上涨、美债收益率下行，市场降息预期小幅上调。
>资产价格表现：会议过后，美股和黄金快速走高，美债收益率和美元指数快速回落。截至3/20收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨1.1%、1.4%、0.9%；10Y美债收益率下行4.8bp至4.24%，美元指数上涨0.2%至103.5，现货黄金上涨0.4%至3046.8美元/盎司。
>降息预期变化：会议过后，市场对美联储降息的预期小幅上调。利率期货隐含的5月降息概率仍维持20%左右，6月降息概率从70%升至80%，全年降息次数从2.4次升至2.7次，即降息3次的概率略高于2次。
3、美国经济更可能“滞胀”而非“衰退”，美联储仍将保持观望。
>本次会议信号：结合本次会议声明、经济预测、点阵图来看，美联储对经济的预期更偏“滞胀”而非“衰退”，因为如果认为衰退风险高则点阵图应显示更倾向降息。不过，究竟“滞”更明显还是“胀”更明显，美联储目前尚无定论，而这又会指向完全不同的政策方向，因此美联储的态度是继续观望。比较积极的是，鲍威尔淡化了关税对通胀的影响程度，仍坚持认为通胀反弹是暂时性的，这对市场情绪形成了一定提振。
>降息前景展望：前期报告中我们曾多次指出，从资产负债表、货币信用环境、高频指标等角度综合看，美国经济衰退的风险并不高，并且下半年经济内生动能有望回升。因此，如果关税升级节奏并未明显超预期、经济衰退预期逐步证伪，美联储年内很难降息超过2次。
>短期重点关注：3/27美国四季度GDP终值，3/28美国2月PCE通胀，4/1 & 4/3美国3月ISM制造业&非制造业PMI，4/4美国3月非农就业。
风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。
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